在我國經(jīng)濟社會持續(xù)復蘇向好的背景下，明年宏觀政策基調(diào)如何，側(cè)重點有何變化，有哪些政策將延續(xù)，又有哪些政策將退出等問題，備受市場關(guān)注?；谶@些問題，我們對近期召開的中央經(jīng)濟工作會議中，有關(guān)今年貨幣政策和財政政策的部署進行解讀，以把準政策方向，確保“十四五”開好局。
    宏觀政策基調(diào)
    近期，市場上關(guān)于明年宏觀政策的爭論頗多，主要集中在到期的抗疫政策是否會集中退出、偏寬松的政策是否會加快收緊、積極的政策是否會得到延續(xù)等方面。中 央經(jīng)濟會議指出，“明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，既是對上述爭論的回應(yīng)，也奠定了明年宏觀政策的總基調(diào)。
    我們認為，宏觀政策要保持“連續(xù)性”，意味著一部分抗疫政策雖然臨近到期，但不會出現(xiàn)一刀切的“政策懸崖”，而是會綜合考量政策效果、經(jīng)濟主體需求、社會影響等方面，根據(jù)實際情況確定政策是否退出、何時退出、如何退出等。例如，對于小微企業(yè)延期還本付息政策、兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策，就要慎重考量政策退出后，是否引起大面積違約，中小銀行是否需要繼續(xù)獲得直達實體經(jīng)濟貨幣政策支持以更好地服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展等。
    宏觀政策要保持“穩(wěn)定性”，主要是延續(xù)“穩(wěn)”的基調(diào)，雖然當前經(jīng)濟社會持續(xù)復蘇，托底政策的必要性有所降低，但貨幣、財政政策也不會突然大幅收緊，而是更加會根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展需求進行調(diào)整，防止政策大幅波動對經(jīng)濟復蘇造成損害。
    宏觀政策要保持“可持續(xù)性”，主要是因為當前國際形勢復雜多變，我國經(jīng)濟發(fā)展中還面臨較多風險挑戰(zhàn)，必須要留有一定政策空間，應(yīng)對可能發(fā)生的沖擊。而疫情期間，貨幣、財政政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，在對沖了疫情沖擊的同時，也引發(fā)了宏觀杠桿率上升、部分地方政府財政吃緊等狀況，對政策可持續(xù)性形成了一定影響，因此，下階段要保持政策的可持續(xù)性。
    另外，會議還指出，“保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度”，說明了宏觀政策將繼續(xù)支持經(jīng)濟恢復，同時，“必要”也透露出不會出現(xiàn)“大水漫灌”式的強刺激，表明宏觀政策納入了更多對“防風險”的考慮。對宏觀政策的要求是“更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效”，意味著明年宏觀政策的節(jié)奏、力度和重點將根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況進行調(diào)整，宏觀政策將與經(jīng)濟發(fā)展情況更加適應(yīng)和匹配。
    貨幣政策
    會議提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。從政策基調(diào)上看，穩(wěn)健的基調(diào)得到延續(xù)，但較去年中央經(jīng)濟會議以及今年疫情以來所強調(diào)的側(cè)重點有所變化，這主要是依據(jù)我國經(jīng)濟社會恢復程度和對貨幣信貸的需求所做出的調(diào)整。
   去年中央經(jīng)濟會議提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。今年為應(yīng)對疫情的沖擊，2月21日政治局會議提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，《政府工作報告》進一步明確“廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。今年下半年以來，我國經(jīng)濟逐漸從疫情沖擊中恢復，7月30日中央政治局會議提出貨幣政策更加強調(diào)精準導向，貨幣政策開始邊際收緊，央行主要通過“逆回購+MLF”的組合來調(diào)節(jié)市場流動性，使之與經(jīng)濟發(fā)展需要相匹配，避免了超寬松政策退出后給經(jīng)濟留下的“后遺癥”。而《2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》重申“把好貨幣供給總閘門”“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，證實了下階段貨幣、信貸邊際收緊的信號。
    與以往不同的是，本次會議特別強調(diào)了貨幣政策要“靈活精準、合理適度”。貨幣政策要“靈活”，主要是由于我國面臨國內(nèi)外的復雜多變形勢和多種風險挑戰(zhàn)，需要根據(jù)經(jīng)濟形勢進行調(diào)節(jié)，尋求多目標的平衡。“精準”主要是因為我國經(jīng)濟社會恢復發(fā)展中，還有一些發(fā)展短板和薄弱環(huán)節(jié)，以及需要重點支持的領(lǐng)域，例如制造業(yè)、中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等，需要更多結(jié)構(gòu)性、直達性貨幣政策的精準支持。“合理適度”是指貨幣信貸增長要與經(jīng)濟發(fā)展所需相一致，既要避免“大水漫灌”式強刺激，又要滿足經(jīng)濟主體需求，這也釋放了貨幣政策回歸常態(tài)的明確信號。
    會議提出，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經(jīng)濟和防范風險關(guān)系”，主要是由于疫情期間我國宏觀杠桿率上升較快，9月末，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率達到270.1%，比年初上升了24.7個百分點。宏觀杠桿率上升放大了風險，也壓縮了政策空間，因此，下階段貨幣政策需納入更多對防風險的考慮，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。
    會議提出，“多渠道補充銀行資本金”，主要是由于疫情以來，銀行不僅經(jīng)營效益下滑，承擔著向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利的主體責任，而且企業(yè)信用違約逐漸暴露，銀行不良資產(chǎn)增加，核銷處置需求加大，對資本金的消耗也有所過快。今年第三季度末，商業(yè)銀行資本充足率為14.41%，比年初下降0.23個百分點，需要及時補充資本增強風險抵御能力。
    會議提出，“完善債券市場法制”，主要是由于近期信用債違約事件引起市場波動加大，雖然個別違約事件增加是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果，與個別公司自身管理、經(jīng)營存在問題密切相關(guān)，不能以個案偏概債券市場整體情況，但是信用債違約事件也說明了部分企業(yè)信用等級下降，甚至不乏惡意逃廢債行為。因此，要繼續(xù)完善債券市場法制，嚴厲打擊各種違法違規(guī)行為，維護債券市場健康平穩(wěn)運行。
    會議提出，“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，主要是基于近期美元出現(xiàn)較大幅度貶值，人民幣對美元匯率升值幅度較大。事實上，人民幣在短期內(nèi)的大幅升值和貶值都會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定沖擊。如果人民幣升值幅度繼續(xù)擴大，不僅不利于我國出口，而且一旦美元重新走強，人民幣將面臨貶值風險，進而引起資本外流、金融市場波動等問題。因此，保持人民幣匯率在合理均衡水平雙向波動，才有利于經(jīng)濟的長期發(fā)展。
    基于會議要求，我們預計下階段貨幣政策將更加靈活地平衡穩(wěn)增長、降成本、控杠桿、防風險等多重目標，科學把控力度、節(jié)奏和重點，同時，做好政策銜接和跨周期調(diào)控，政策“不急轉(zhuǎn)彎”，防止政策中斷帶來的意外沖擊。預計廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速將逐漸回落，與名義GDP相匹配，全年增長10%左右。
    財政政策
    會議提出，“積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)”。積極的財政政策基調(diào)沒有改變，“提質(zhì)增效”延續(xù)了去年中央經(jīng)濟工作會議的要求，但今年特別強調(diào)了“更可持續(xù)”，主要是由于疫情期間，財政政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，部分地方政府財政收支缺口較大，壓力明顯增加。今年前11個月，省本級公共財政中，僅有上海市實現(xiàn)了小幅收支盈余；地方政府性基金本級收支缺口已達2.39萬億元，缺口超過2019年全年缺口的3倍。
    與疫情期間相比，本次會議提出的財政政策要求釋放了適度收緊之意。為應(yīng)對疫情沖擊，我國主要實施了提高赤字率、發(fā)行特別國債、增加地方政府專項債券規(guī)模、鞏固和拓展減稅降費等積極的財政政策。其中，赤字率提高到了3.6%，比上年提升0.8個百分點，也是有數(shù)據(jù)以來首次突破3%的國際警戒線；發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，這是我國歷史上第三次發(fā)行特別國債。
    當前國內(nèi)經(jīng)濟逐漸修復，全年GDP能夠?qū)崿F(xiàn)正增長，大規(guī)模刺激性政策托底經(jīng)濟的必要性已經(jīng)下降，宏觀政策的取向逐漸向“防風險”偏移，貨幣政策已經(jīng)逐漸回歸常態(tài)，財政政策的力度也將有所放緩。但考慮到減稅降費、穩(wěn)定就業(yè)、保市場主體、保障基本民生等政策具有長遠意義，因此財政政策不會大幅收緊，而是會更加與經(jīng)濟增長相適應(yīng)。
    會議提出，“保持適度支出強度，增強國家重大戰(zhàn)略任務(wù)財力保障”，意味著雖然財政政策支出強度轉(zhuǎn)向更加“適度”，但會繼續(xù)加大對國家重大戰(zhàn)略任務(wù)的支持力度，這關(guān)系到“十四五”及二〇三五遠景目標的實現(xiàn)。
    會議提出，“在促進科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動作為”。發(fā)展科技已成為國家的重要戰(zhàn)略，也將是未來大國博弈的重點領(lǐng)域，因此要把支持科技創(chuàng)新放在更加重要的位置；我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還存在不合理之處，構(gòu)建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也提出了新的要求，因此必須要主動作為；在調(diào)節(jié)收入分配上主動作為，主要是由于我國還存在較大的貧富差距，特別是疫情期間一部分人員失業(yè)、收入得不到保障問題還比較突出，全面實現(xiàn)小康社會后，要進一步向“共同富裕”的目標邁進，也只有這樣才能實現(xiàn)真正擴大內(nèi)部有效需求，加快新發(fā)展格局的構(gòu)建。
    根據(jù)會議要求，我們預計明年財政赤字率將回落至3%左右，新增地方政府專項債規(guī)?；芈渲?.2萬億元左右?？挂咛貏e國債要關(guān)注資金退出與跨期銜接問題，對于短期項目，隨著抗疫任務(wù)的完成可實現(xiàn)自然退出，但對于中長期項目，資金到期后要充分做好跨周期安排。減稅降費是保企業(yè)、保民生的重要舉措，預計明年仍將通過減稅降費為企業(yè)減負，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極性。黨政機關(guān)要堅持過緊日子，說明在財政壓力增加的情況下，將繼續(xù)削減不必要的開支，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。另外，明年還會抓實化解地方政府隱性債務(wù)風險工作，為經(jīng)濟社會恢復發(fā)展創(chuàng)造安全穩(wěn)定的環(huán)境。
    總體來看，明年宏觀政策將納入更多對“防風險”的考慮，既不會出現(xiàn)過度寬松，也不會過快過度收緊，而是將更加注重把握好時度效，宏觀政策將與經(jīng)濟發(fā)展情況更加匹配，并保有充足空間應(yīng)對各種沖擊和挑戰(zhàn)。